3月31日，港岛暴雨初歇，出席恒大地产（3333.HK）业绩会的总裁兼执行董事夏海钧心情不错。在他和董事局主席许家印看来，恒大2013年完成的财务指标很靓丽：收入增43.5％至937亿，核心利润增66.3％至103亿，净负债率降14.7个百分点至69.5％，手头现金增113％至536.5亿元。
2013年也是恒大销售合约额破千亿的一年，达到1004亿。和以往“大跃进”式的迅猛布局不同，2014年的销售目标定在了1100亿，增长不足10％。毛利率逆市拓宽、手头现金翻倍、土储谨慎补充，恒大似乎已经告别野蛮生长，开始讲究精细布局，讲究利润率。
今年，恒大的战略目标是调整布局，使之更为平衡，同时弥补之前的遗憾，包括缺席一线城市和低迷的股价。
三线一定是主战场
布局失衡，是恒大之前的遗憾。
倾重三四线城市，2013年前，无论是营收还是土储，三线城市占比达70％以上。2013年中，恒大提出“适度发力一线城市”的优化布局战略，也频频出现在北京、上海的土地竞拍市场。总裁夏海钧说，未来要在一二三线城市总体实现平衡，即一二线对三线城市的比例慢慢接近50：50。他认为，调整好营收比例后，恒大能更好地对抗经济波动的风险，比如经济好时，二三线城市能贡献利润，经济差时，一线城市的优质项目会提供缓冲。
由三线走向一线，结合近期一些开发商“割肉价”抛售存货的案例，恒大是否在忧虑什么？谈到三线城市，许家印有些激动：“进入三线城市最早、最多的是恒大。究竟三线城市行不行，最有发言权的是恒大。”对此，他的答案是：不认同三线城市有泡沫。“形势没有那么悲观，不能用个别三线城市市场来代表整个三线城市的走势。长远来看，房地产的主战场是在二三线城市。”许家印说。2013年，三线城市占恒大总销售额的比例为56％，均价方面，带精装修的均价是6700元，去掉精装修的毛坯房均价则为5000多元。
当其他开发商都在说今年楼价预测为“平稳”时，许家印放出豪言，预测今年一线城市房价涨幅为10％以上，二三线城市的涨幅至少5％，“如果不是，年底大家可以来找我。”
让恒大有如此自信的，用夏海钧的话说，是“产业集群效应”，即市场份额逐渐向大的开发商靠拢，恒大必然是受益者。2014年第一季度，市场不复见去年的狂欢气氛，甚至有个别小型开发商出现资金困难的窘境，前20大开发商的销售业绩则仍录得显著增长。按金额计，恒大1月至2月销售合约额为200亿，按年增73.5％。
派息“冲喜”
2013年业绩的另一个亮点，是慷慨的派息。末期息每股0.43元，按每股盈利 0.789元计算，派息率达54.5％。几乎所有的券商都对此表示意外，同时表示难以预料明年的派息政策。回顾2012年，恒大曾宣布为减债不派末期息，但时隔半年又反悔，每股派发0.14元股息，派息率为23.3％。
按许家印的说法，派息是“公司有条件、小股东也高兴”，但这一年的派息比率不能代表下一年，明年需要在董事会上商讨再决定。
恒大如此“不按常理出牌”，投资者多持两种看法，有人认为是许家印本人要发展其他业务有资金需要，此次派息他可拿到43.7亿元人民币。“如果想从上市公司拿钱，在市场上抛售股份也可以达到目的，但现在恒大股价不算高，这么做一则失去一些股权，二则会让市场做 无谓的猜想，说大股东减持肯定是看淡前景。所以综合下来还是增派息，大股东以得体的方式受益。”
另一种看法，和管理层相若，即给股价“冲喜”。今年1月27日至2月28日，恒大斥资50亿，用21个交易日在公开市场上回购股份，回购占当日成交量逾六成。总裁夏海钧指“回购是保障股民最好的方法”，因恒大的业绩和股价严重不匹配。销售上千亿，市值450亿，恒大对资本市场的不认可颇为介意。
低估的负债率
“恒大去年的核心利润比我们预计的要多30％。”德意志银行地产分析师Jason Ching指。阅读完业绩后，他将恒大的目标价提升至5.35元，比当日收市价高出46％。让他觉得惊喜的，除了慷慨的派息，还有逆市拓宽的利润率。2013年毛利率为29.5％，比2012年的27.9％高出1.6个百分点，许家印指这是“价格回归”，恒大之前让利得太多，去年售价做了调升，希望今年还能持续微调。
表面上，手头现金充裕，净负债率降到70％以下，恒大开始过上“舒服日子”。但真实情况是，计入去年在项目上发行的250亿永续债券，负债率达148％。而根据恒大管理层提供的口径，2013年底净负债率为69.5％，已经达到了控制在70％以下的目标。
之所以负债率的计算有差异，源于永续债的特殊结构：债务人按时付出利息，但没有规定本金需要偿还。鉴于此，永续债更多被视为股权，而非债务。高盛分析员指，2013年上半年底恒大账面上有60亿永续债，到年底则积累至250亿，全年需要付出的利息为6.57亿。而2014年利息支出预计为20亿，相当于息率8.5％。“之前内房公司都流行发可转债，即到一定期限投资者可以选择持有债券或转化为股票，现在的情况则是，有越来越多地产公司都在询问永续债。”一位美资投行人士表示。除了恒大，融创、雅居乐和李嘉诚的长江实业都成功发行永续债，但也有发行失败的例子，合景泰富在2013年初曾尝试发行永续债，无奈折戟而归。
业绩会上也有记者询问，低于70％的净负债率是否反映了恒大真实财务情况？许家印对此问题似是有备而来，他说，所有的计算方式都依据财务准则和财政部的规定，“确实该怎么算就怎么算。”
